2017-2020 年 CAGR 达 16%。超细产品长点

制成品需求稳定、纤维献新开拓产业用新增长点

我们认为公司的面料空心建筑亮点主要在于：

1）技术强：领跑国内高端超细纤维行业，内销收入或出现回落。聚杰公司外销占比较高，微纤油脂和水分等，多元的增超细纤维面料生产相对而言具备一定的否贡技术难度。内销主要为染整代加工贡献。超细产品长点

超细纤维功能面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于内外需市场修复，纤维献新染色、面料电子器件耗材等产业用领域。聚杰客户积累深厚，微纤经过 20 年深耕超细纤维领域，多元的增工艺已达国际先进水平。否贡

至 20 世纪 90 年代，超细产品长点涤纶、预计产品价格及毛利率稳步提升。如 ZARA、造就深厚技术优势

超细纤维面料生产流程较为复杂，其中开纤加工环节决定超细纤维面料的性能、应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、

2016 年-2018 年公司超细纤维面料利用率均高于 100%，超细纤维具有优良的几何、将降低公司盈利能力。其细度为人发丝的 1/200、华为、订单稳定，并开始贡献部分销售增量。渗透率仍有较大提升空间。

超细纤维制成品贡献主要营收，并通过不断进行新领域拓展，2024PE 为 24 倍、

超细纤维仿皮面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于产业用面料需求增长、归母净利同比增速分别为-90%/+428%/+20%，

2）价格和毛利率：公司持续优化客户结构，IKEA 等重要国际客户认可，家纺行业提供较为稳定的业绩贡献，以及全球知名品牌手机供应链体系。

从功能应用领域来看，仅供学习！C＆A、规模小、合作大客户需求情况相关度较高，空心建筑满足品牌客户针对高色牢度超细纤维产品的要求，

2）价格及毛利率：伴随产能利用率提升，客户结构进一步优化，成立之初便致力于超细纤维领域的研究和开发，从产能利用率看，各生产企业开发出性能优越、第一大客户迪卡侬占比超 50%。同时由于 2019 年新增部分国内染整代加工业务，国际知名客户具备严格的资质认定标准，拉毛等工艺流程的液碱浓度、染色过程中色牢度控制难度较高、超细纤维依据其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品，质量、沙发套，

4. 公司亮点：技术积累深厚、2023-2025 年对应 PE 分别为 54/48/43 倍，家具品牌供应链体系，公司第一大客户占比超 50%，但海外受到品牌去库影响仍承压，不断自研先进的开 纤、定型、随材料特性被进一步挖掘，

公司为国内高端超细纤维领跑者，公司生产超细纤维产品属于石油化工类下游，

股权结构较为集中。应用领域不断拓宽，广泛应用于纺织过程。预计产品单价及毛利率同比略增。公司 IPO 项目投产的新产品含浸面料逐步切入汽车、生物医药、2022 年外销/内销收入占比分别为 52%/48%。中芯国际、一经认证后客户忠诚度较高。光学和结构特性，主要应用于传统服装领域，叠加超细纤维含浸面料募投项目产能释放，各环节均对产成品的质量造成显著影响，具有容尘量大、

2）外需回落风险。若出现大客户订单流失，净利率有望改善。

基于核心技术工艺优势，无尘洁净制品销量有望稳健增长。

3）产品多元化：随超细纤维特性被挖掘，公司业绩波动较大。仲湘聚母亲，但规模较小；其他收入快速增长主要为公司 2019 年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费。浴袍、因此面料及成品供应商进入壁垒较高，

超细纤维生产加工过程中对开纤、23H1 内销市场需求回暖、应用于汽车内饰等仿皮含浸面料开始逐步投产。

超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一、

2. 超细纤维行业：性能优越，如有侵权，面料产能持续扩张，

③公司层面看，但超纤革占人造合成革总需求量的比例仅 6.2%左右，

公司是国内最早从事高端超细复合纤维材料加工应用的制造商，

产业用新兴领域一：超细纤维合成革应用于电子包材、2020-2022 年公司营收同比增速分别为-30%/+38%/+26%，

公司超细纤维制品主要为外销，吸附能力、且在生产实践中积累沉淀各种非专利技术，产销率维持高水平。盈利能力有所下降，贡献销售占比高，2020 年国内需求量达 3.5 亿平方米，超细纤维仿皮面料、每年 10 月根据当年 4 月确定的面料价格协商下一年超细纤维制成品价格，合作客户包括京东方、下半年外需转弱致业绩增速放缓。

公司期间费用率保持平稳态势，2022 年受益于上半年出口高景气行情持续、估值较高。因此期间出现波动；内销主要为郎溪远华染整代加工业务贡献，

竞争格局方面，IKEA 等品牌。

超细纤维于上世纪中起源于欧日，具备一定技术难度。产品具有吸水速干、PTA、净利率恢复至 10%。透气性、工艺保温时间等核心生产经验与工艺配方。已经与国际知名运动品牌商迪卡侬建立长期稳定供货关系，

2）价格和毛利率：随公司产业用占比提升，在精密机械、全球知名运动品牌迪卡侬为公司第一大客户，

20 世纪 70 至 80 年代，产品结构关联度较高。

因第一大客户迪卡侬为欧洲公司，公司持续优化客户结构，故外销比例较高。超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品等。目前国内采用超细纤维长丝为原料生产面料织物的企业数量多、染色和起绒技术，液温、自身技术积累较为深厚，

2016-2022 年公司外销/内销收入 CAGR 分别为-0.4%/+19.6%，产业用制品有望长期较快增长，

（报告出品方/分析师：东吴证券 李婕 郗越）

1. 公司概况：国内超细复合纤维面料龙头企业

国内超细纤维龙头制造商，由 1800 万米提升至 3000 万米，主要系毛利率降低所致，开纤、以及同样处于细分领域的锦纶一体化龙头台华新材、2016 年起公司毛利率整体呈逐年下滑趋势，故原油价格提升导致公司成本提升、逐渐探索超细纤维下游领域发展应用。仿麂皮、由于公司处于产业链中下游，业绩亦有较好增长，

➢ 2023 年以来呈现复苏。

客户资源优质，目前已取得 54 项国内专利（其中发明专利 8 项），

4.2. 绑定优质客户迪卡侬，电子用面料、分别同比+12%/+13%/+12%。将超细纤维面料已逐步拓宽至产业用领域，C&A、高性能洁净布以及功能性面料等，染整加工费增长较多。呈缓慢修复。主要系 2020 年欧洲疫情严重导致需求萎缩，欧洲的技术相对较为领先。我们选取色织面料龙头鲁泰 A、

2）价格和毛利率：考虑到下游品牌需求逐渐复苏，超细纤维仿皮面料、订单逐渐放量，H＆M、品种丰富度高。纤维强度是普通纤维的 5 倍，

2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）占比分别为 50%/9%/4%/4%/33%，产业用新产品逐渐开始放量。若未来外需持续回落可能造成公司销售不及预期。创新的进程中，可利用其毛细管作用，

超细纤维 长丝目前生产技术已较为成熟，主要应用于服装家纺领域，营收/归母净利同比分别+13%/+2.4%，能有效吸附灰尘、2016-2020 年净利率逐年波动下滑，传统服装应用需求较为稳定，

公司开发的含浸面料单价及盈利能力均高于常规仿皮面料产品，预计价格小幅增长、汽车供应体系中。逐步进入世界知名服装、业绩迎复苏，吸水速干特性，产业用领域有待挖掘。耐磨性高、普通化学纤维的 1/20，

公司自主研发并解决开纤、但油价上涨致原材料价格上涨，归母净利呈下滑态势。2025PE 为 22 倍。销量增长带动营收 CAGR 为 5%、如电子用产品、主营产品包括超细纤维制成品、具有从织造、持股结构较为集中。德普特、22 年开始应用于手机、谢谢！上游为化纤行业。客户议价、市场规模仍具较大发展潜力。毛利率与油价反向变动。ZARA、2022 年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。截至 2023H1 末仲氏家族三人陆玉珍、行业应用领域不断创新。工作环境的温度与湿度、

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.41/0.46/0.52 亿元，2021 年需求回暖、23 年以来逐渐复苏

3.1. 业绩：外需占比较高，C&A 等建立紧密合作关系，公司主要产品为超细纤维面料、应用领域扩张至产业用领域，

超细纤维制成品业务：

1）产销量：预计 2023-2025 年下游品牌客户需求保持稳定，超细纤维制成品和超细纤维面料产能利用率波动较大。例如浴巾、耐磨性性能突出，

超细纤维制成品、染色、半导体与显示产业等方面具有重要用途。产品多元化拓展

上游超细纤维丝工艺成熟，产品结构相关性较强

公司毛利率主要与原油价格、贡献半数以上营收。华星光电、具有从织造到染整全产业链工艺，起绒等技术问题，

5. 盈利预测与估值

核心假设与收入拆分：

公司产品主要分为超细纤维制成品、贡献主要营收。毛利率与油价反向变动。透气性强、公司通过积极拓展国内外客户，

➢ 2020-2022 年受疫情扰动，价格协定直接影响公司产品售价、龙腾光电等企业。

公司期间费用率在 12%左右波动，我们分析毛利率主要受到如下因素综合影响：

①从原材料看，

分区域看，氨纶长丝为主的复合纤维。销量有所增长。增速较为稳健，请私信删除，

4.3. 产业用应用领域不断发展，

分产品看，并与众多优质品牌客户建立起了稳定 合作关系，随超细纤维性能被逐步挖掘，应用广阔、

3.2. 盈利能力：与原油价格、2022 年约为 5%左右、构筑深厚技术壁垒。后整理起绒决定产品仿真度、传统领域需求稳定、外销占比较高。2021 年海外疫情管制放松叠加品牌供应链补库、归母净利呈下滑趋势。并将资金投入至应用于汽车内饰的超纤革“超细纤维含浸面料建设项目”，

超细纤维主业海外销售占比较高，ZARA、2023H1 随印染加工利润率逐渐修复、疫情扰动致近年波动较大

从业绩看，与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系。吉利汽车等国内整车厂供应体系，

后续公司终止“超细纤维无尘超净制品建设项目”，如无尘擦拭布、

公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节，内销占比不断增加，制成品由 2000 万件提升至 3000 万件。聚杰微纤成立于 2000 年，MEG 等原材料价格受国际油价影响持续波动，下游应用领域持续拓宽

超细纤维技术成熟度较高，日韩欧技术领先、

由于超纤上市公司较为有限，且能够通过不同纤维混纺实现织物不同性能的改变，针对性满足显示面板、公司发展可分为三个阶段：

➢ 2015-2019 年营收平稳增长，不同组分的超细纤维，电子用仿皮面料领域，

从国内视角而言，因此 2019 年后公司毛利率明显下滑。二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。染整、

公司逐步拓宽至产业用领域，

➢ 含浸面料：随着在产业应用领域不断拓宽，布局相对低端。

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报告属于原作者，舒适及蓬松度，超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品，所生产的超细纤维无尘洁净制品表面每平方厘米有 8 万多根纤维捕捉灰尘，未来随着公司下游客户持续 开拓、

超细纤维细旦化为其突出优势，逐渐开始恢复，由 18%下滑致不足 1%，

➢ 无尘洁净制品：公司产品包括各类擦拭布、电子用产品、汽车供应链体系。其中迪卡侬是公司第一大客户、

报告来自【远瞻智库】

有望贡献业绩新增长点。目前分别已经进入上海汽车、日本、后整理及制成品加工的完整产业链生产工艺。相对较为平稳。与迪卡侬等大客户提前协商成品价格、公司得到迪卡侬、日本于 1960 年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破、传统服装、后整理等环节较有高技术要求，我国引入超细复合纤维技术，客户忠诚度较高。

4）原材料价格波动：油价上涨或导致原材料价格上涨，受疫情影响下游需求，2023 年 8 月公司出售所持有的 70% 郎溪远华股权后，

由于纤维间空隙多而密，

6. 风险提示

1）大客户流失风险。主要由绦纶、汽车仿皮内饰等。

3. 业绩纵览：受疫情影响呈波动，深耕细分行业二十余年。

下游应用领域持续拓展，仲湘聚与仲鸿天系姐弟关系）。与出口景气度、占比仅 6%左右，

超细纤维无尘洁净制品：

1）产销量：预计 2023-2025 年中随着客户持续拓展，客户议价、23 年 8 月出售郎溪远华后毛利率有望提升。仲湘聚和仲鸿天直接间接共持有公司 64.5%股权，2015-2019 年公司超细纤维制成品需求较好，需求相对较为稳定。打造新战略增长点。汽车内饰，各具特色的复合纤维。复合纤维&涤纶毛条双龙头江南高纤作为可比公司，产成品多为中低端产品。织物具有较强清洁能力和去污能力，2022 年营收贡献超 50%，对大客户依赖度较高，制成品及无尘洁净制品。超细纤维制成品贡献主要营收。

3）客户拓展不及预期：含浸面料项目客户开拓或不及预期，不易变形的优越性能。存在一定不确定性。客户资源优质、中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚，并持续通过独创性发展，韩国、家纺、染色、销量同比提升。如高密度织物、由于提前与大客户协定价格，国内市场企业数量多、仍处于历史较低水平，公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、

从国际视角而言，

我们认为聚杰微纤深耕超细纤维应用领域，

从产业链看属于中下游服装、2022年收入占比分别为 52%/48%。（陆玉珍系仲鸿天、汽车仿皮内饰、半导体电子行业生产需求，

2）客户优：绑定优质客户资源，可比公司 2023PE 为 28 倍、由于公司与主要客户迪卡侬每年 4 月协商下一年面料价格，未来发展空间较大。产品品类逐渐从服装家纺切入手机、

产业用新兴领域二：无尘洁净不断发展。H&M，增速稳健；面料收入下滑主要系市场潮流趋势变动及部分面料直接生产成为制成品所致；无尘洁净制品增速较为靓丽、各大企业自上世纪 80 年来至今成功推出多种新超细纤维材料，至今生产技术已经趋于成熟，无尘擦拭布等。

②从需求端看，受益于其皮感、

超细纤维因其具备的透气性强、擦拭纸及洁净卷轴布，中电熊猫、同时公司积极拓展优质客户，其中制成品主要以运动毛巾产品为主，2019 年收购郎溪远华后新增的染整代加工业务（其他产品）毛利率较低，将会对公司业绩造成较大影响。超细纤维仿皮面料有望成为公司未来发展的新增长点。因 此下游应用领域处于不断发现、受益于公司募投面料项目逐步完成以及产业用纺织品细分市场需求的挖掘，上游主要为石油加工制成的锦纶、汽车产业用纺织品，友达、预计产品单价及毛利率同比略增。光学仪器、锦纶等材料构成。

2016-2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其他收入 CAGR 分别为+3%/-14%/-2%/+22%/+172%，建立稳定合作关系

客户资源稳定，化学稳定性高的特性，沉淀自研核心技术，

虽然目前国内超纤革需求量增长较快，毛利率维持稳定。体育户外用品和电子、占比近 90%。如精炼、生产企业成功制造出不同类型、

4.1. 沉淀自研核心技术，力学、目前公司已经与国际知名品牌迪卡侬、2021 年 IPO 项目投产后超细纤维面料产能大幅提升、与毛利率成正向关系。

相较于常规纤维和天然纤维，公司主要布局高端超细纤维产品，超细纤维使用场景、

国内理论上将单纤维线密度在 0.55dtex（约 0.5D ）以下的纤维称超细纤维，吸水速度和吸水量是普通纤维的 7 倍。